宏观投资策略20250617

type

status

date

slug

summary

5 月物价数据：CPI 与 PPI 持续低迷

5 月消费者物价指数（CPI）同比录得 - 0.1%，连续 4 个月呈现负增长态势。食品与能源价格的下行成为主要拖累因素。同期，生产者物价指数（PPI）同比为 - 3.3%，低于市场预期，且降幅进一步扩大。内需不足，尤其是房地产和基建项目需求疲软，致使黑色系价格持续走低，是 PPI 表现不佳的关键原因。

展望未来，在无重大外部冲击如疾病爆发的情况下，生猪价格预计将在底部震荡，对 CPI 的支撑作用有限。全球经济增长放缓背景下，能源价格大概率维持低位。因此，CPI 能否触底回升，核心取决于居民消费需求的恢复情况。政策层面，稳定就业、强化社会保障、多措并举提高居民收入，是解决问题的根本之道。而 PPI 面临的挑战更为严峻，下半年出口压力增大，内外需双重承压，叠加产能过剩问题，PPI 同比增速可能继续探底。应对策略包括加强供给侧改革，减少无效供给以提升产能利用率，同时加大财政资金对基建、房地产及居民消费领域的投资，有效拉动需求。

5月出口数据：对美出口下滑，整体表现有韧性

5 月我国出口同比下滑至 4.8%，略低于海外市场预期，但两年平均增速有所回升，整体表现尚可。对东盟和欧洲出口展现出较强韧性，然而对美出口出现大幅下滑。从出口商品结构来看，手机、家电、电脑等对美出口占比较高的产品成为主要拖累项，集成电路和汽车则为出口增长的主要驱动力。

尽管 5 月中旬中美关税暂缓后贸易往来有所恢复，但 5 月下旬中国至美国的集装箱船数量依然偏低，直至 6 月初才出现上行趋势。这表明从关税政策调整到实际贸易活动的恢复存在一定时滞。预计 6 月我国对美出口数据将有所改善，但鉴于集装箱船高频数据的改善幅度有限，回升程度可能较为温和。美国自去年 11 月开始的抢进口行为已持续半年，随着库存增加、关税平均值上升以及未来经济可能下行，其进口需求后续大概率回落。从 5 月中国制造业采购经理人指数（PMI）新出口订单数据来看，中美之间的抢出口力度也在减弱。因此，随着抢出口效应逐渐消退，中国出口增速可能进入下行通道，下行幅度主要取决于美国经济的运行状况。目前美国经济表现相对稳定，我国出口大幅下行的风险尚在可控范围。

5月金融数据：社融靠政府债支撑，信贷有待改善

上周五公布的 5 月金融数据显示，社会融资规模存量同比增速维持在 8.7%，与上月持平，仍处于上行通道。其中，政府债是主要拉动力量，本月增速虽有回落，但主要受去年基数较高影响，当前政府债发行节奏依然较快。信贷方面，增速回落至 7%。居民中长期贷款虽连续 3 个月同比多增，但主要源于去年同期基数较低，居民融资需求实际上仍较为疲软。企业中长期贷款同比少增，主要受到债务化解的制约。货币供应量 M1 增速回升至 2.3%，主要得益于居民和企业存款状况改善，这可能与中美关税暂缓后经济活力提升、企业和居民对流动性资金需求增加有关，但 M1 改善的持续性仍需进一步观察。

总体而言，当前金融数据表现平稳但缺乏强劲动力，社会融资规模增长主要依赖政府债支撑，信贷市场表现欠佳。今年政府债发行前置，推动上半年社会融资规模增速持续上升，但这可能导致下半年增长动力不足。若下半年在关税冲击下信贷依然低迷，社会融资规模存在冲高回落的风险。

结合当前物价数据仍有下行压力、信贷市场持续低迷以及下半年出口可能转弱的基本面情况，预计 A 股市场在季度维度内将维持震荡态势，短期内缺乏突破震荡区间的关键因素。除非出现能够显著提升市场风险偏好、打破现有格局的因素，如贸易关系取得重大突破、国内科技实现新的飞跃，或者基本面出现重大变化，如财政政策大幅发力、供给侧改革推动物价超预期上涨等，但目前这些因素仍有待进一步观察。

A股投资策略：震荡市中把握风格轮动

二三季度 A 股市场将呈现中枢偏高的震荡走势，这仍是当前的基准判断。2025 年上半年经济韧性主要来自外需，下半年外需可能回落，国内政策将开启对冲。2026 年则需关注供需格局的改善情况。后续宏观经济矛盾将面临多次切换，但整体尚未进入需求预期显著改善的阶段，在此背景下，全 A 指数大幅上行的可能性较小。同时，我们也对市场下行风险进行了分析，认为稳定资本市场的政策定调和国家队的托底作用，能够有效隔离大部分短期传导的宏观风险，如财政、货币及经济数据波动等。当前市场下行风险主要来自于长期传导的风险因素，如美国经济超预期下行引发全球经济衰退，这种情况下中国需求可能长时间处于低位，企业盈利拐点将进一步推迟。

在风格量化方面，月度观点可重点参考兴业证券和易方达基金的建议，其中兴业证券 6 月推荐小盘 / 均衡风格，易方达基金 6 月推荐小盘 / 成长风格。周度观点可关注中信建投证券，本周其建议配置大盘风格。根据量化模型分析，6 月在大小盘风格中更看好小盘，成长价值风格中更倾向于成长。自定量维度切换至小盘 / 成长风格后，6 月第一周取得了较好的正向超额收益，第二周受海外地缘冲突影响超额收益有所回落，但 6 月整体仍跑赢均配基准。