【20250624】宏观投资策略

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一、5月经济数据全景：消费亮眼，投资承压，生产韧性中藏隐忧

5月份的经济数据就像一幅好坏掺半的画卷，消费、投资、生产三大核心板块表现分化明显。从整体来看，消费成了最亮眼的部分，投资则持续疲软，生产虽保持稳定，但背后也有需要警惕的问题。

先看消费端，5月份大家花钱的热情明显高涨，社会消费品零售总额同比增长6.4%，这一增速创下了2022年3月以来的最高水平。之所以能有这样的成绩，主要得益于“以旧换新”和国家补贴政策的拉动，汽车、家电、手机等大件商品成了消费增长的主力。不过，这份亮眼的数据能维持多久还不好说。今年两会安排的3000亿以旧换新资金，到5月底已经用掉了1600亿，资金投放节奏比较快，可能提前透支了部分后续需求。最近国补政策暂停，就是因为资金消耗太快，据了解，下半年剩下的1380亿会更注重平稳使用，不太可能再加码。更关键的是，当前消费增长背后有“以价换量”的影子，比如销量不错的家电，价格已经连续两个月下降，这说明抛开政策补贴，居民内生消费动力还需要进一步加强。

再看投资端，5月份固定资产投资同比增长2.9%，比4月份明显回落，基建、制造业、房地产三大投资板块全都出现下滑。其中房地产的表现最受关注，5月房地产投资、商品房销售面积、新开工面积等核心指标同比继续下降，就连前期企稳的一线城市二手房价格也再度下跌。这意味着去年9月“924”房地产刺激政策的效果正在逐步减弱，政策面需要进一步发力。最近广州全面取消限购、限贷、限价“三限”政策，释放出核心城市政策放松的信号，后续其他城市可能会跟进。

生产端的表现相对稳定，5月工业增加值同比增长5.8%，虽然比4月略有回落，但服务业生产指数回升到6.2%，两者合力支撑了生产面的韧性。结合4、5月份的生产数据，二季度GDP增长达到5%问题不大。不过，生产端也有两个隐忧：一是5月工业企业产销率降到95.9%，为2001年以来同期最低，意味着产品生产出来后卖不出去，需求端的问题依然突出；二是随着出口增速回落，未来出口相关产业的生产强度可能会逐步降低。

二、下半年宏观矛盾：增长靠量支撑，政策托底成关键

从前两个季度的情况看，一季度GDP增长5.4%，二季度预计增长5%，上半年完成全年经济目标问题不大。但当前经济增长主要依赖“量”的扩张，“价”的表现却持续走弱。不管是企业端的PPI（工业品出厂价格）还是居民侧的房价，都处于下行通道，价格压力已经开始显现。

展望下半年，经济增长面临的挑战不少：出口可能继续走弱，消费受政策透支影响增速或下滑，基建和房地产投资也缺乏强劲反弹的动力。因此，下半年经济要保持稳定增长，政策的托底作用就显得尤为重要。未来一段时间，“经济回落—政策对冲”可能会成为宏观层面的主旋律。

三、A股大势研判：短期震荡有底，中期等待基本面改善

对于A股市场，机构普遍认为当前处于季度维度的震荡市，经济基本面还不足以支撑指数突破震荡区间上限，但下行空间也有限。一方面，高层对稳定资本市场的定调明确，国家队的托底动作相当于给市场加了一层“防护墙”，即使未来几个月经济数据出现下滑，市场下跌风险也相对可控。简单来说，真要是跌下来了，反而是布局的机会，耐心持有等待中期基本面改善即可。

申万证券分析，最近A股风险偏好下降，主要有三方面原因：一是宏观层面，外需走弱叠加经济数据下滑，市场开始博弈7-8月是否会有增量财政政策，但政策能否兑现还不确定，当前处于宏观支撑较弱的阶段；二是海外扰动增多，7-9月美债集中到期、美国关税豁免政策到期、中美贸易谈判成果观察期临近，再加上美国介入中东地缘冲突，这些都让市场情绪趋于谨慎；三是行业层面，前期领涨的新消费板块性价比下降，科技板块则因国内AI应用推进较慢缺乏新催化，赚钱效应收缩。不过申万也强调，稳定资本市场的政策已经深入人心，“不大跌”仍是市场一致预期，中期看二三季度仍是中枢偏高的震荡市，四季度随着基本面改善预期升温，指数中枢可能抬升，2026-2027年有望进入牛市主升浪。

信达证券则认为，当前市场上行面临两个压力：一是经济预期难以快速改善，二是4月市场下跌后，融资余额和交易热度恢复需要时间，且缺乏像之前AI、机器人那样的强主线推动。因此，6-7月市场难以突破3月高点，短期可能震荡回撤，但幅度可控。如果三季度后期或四季度，企业盈利、政策力度、居民资金流入这三个因素中有一个出现积极变化，市场就有望回归牛市状态，指数可能突破上行。

四、风格量化：6月偏好小盘成长，机构观点略有分歧

在市场风格方面，量化模型和机构观点给出了一些参考方向。从月度观点看，兴业证券和易方达基金的金工团队比较有代表性：兴业证券6月推荐小盘/均衡风格，易方达基金则看好小盘/成长风格。周度观点中，中信建投本周建议关注大盘风格，认为当前宏观和技术面指向调整延续，主板需要低仓位回避，但板块补涨行情已由强转弱。

具体到量化模型信号，6月大小盘轮动模型综合信号指向“小盘”，经济增长、流动性、市场情绪等因子均支持小盘股；成长价值轮动模型综合信号指向“成长”，信贷、国内流动性、市场成交等因子更偏向成长风格。不过，这套量化策略6月表现并不理想：第一周切换到小盘/成长风格后获得正向超额收益，但第二周受海外地缘冲突影响、第三周因市场下跌风险偏好回落，超额收益连续下滑，目前整体与指数均配基准打平。量化策略的核心目标是在市场β（整体波动）基础上赚取α（超额收益），后续表现还需要观察市场环境变化。