2025年中宏观经济与A股投资策略分析：工业利润、PMI及地产企稳信号解读

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宏观经济动态：4月工业企业利润改善背后的“抢出口”效应

2025年4月，工业企业营收同比增长2.6%，较3月的回升态势有所回落，反映市场需求仍处于较弱水平。不过，企业盈利表现亮眼，利润同比增速达到3%，延续了3月以来的改善趋势。这一改善的核心驱动因素在于“抢出口”效应——4月下旬跨境小包关税生效前，企业加速出口，中下游的电气机械、计算机通信电子、汽车等行业盈利显著提升，成为当月盈利增长的主要贡献者。

从库存端看，4月产成品名义库存与实际库存均较上月回落，主要得益于抢出口带动的库存周转加快。库销比有所回升，表现优于季节性水平；应收账款回收期的降幅也好于往年同期，显示企业经营效率因出口需求增加而得到改善。

不过，结合2018年贸易摩擦期间的历史经验，抢出口带动的盈利改善往往难以持续。当年上半年，抢出口推动工业企业盈利增速连续三个月稳定在20%以上，但随着抢出口见顶回落，盈利增速快速下滑，库存持续累积，企业经营压力骤升。因此，当前需谨慎看待抢出口对盈利的短期拉动，未来盈利能否持续改善仍需依赖内需的韧性与弹性。目前消费与地产的内生增长动能尚未明显修复，地产市场甚至有再度转弱的迹象，这意味着后续需要更多增量政策托举经济。市场普遍预期，下一轮增量政策可能在年中政治局会议前后落地，在此之前的5-7月，随着盈利预期下修与政策出台放缓，市场或面临震荡下跌的压力。

5月PMI回升：供需同步改善但需警惕脉冲式修复

2025年5月，制造业PMI录得49.5%，较4月回升0.5个百分点，符合彭博一致预期。这一回升主要源于供需两侧的同步改善，但生产端的修复力度明显强于需求端。生产指数回升至50.7%，自2024年11月以来首次回到扩张区间，主要受中美关税暂缓带动的出口订单加速下达推动——企业为规避未来关税上行风险，提前安排生产。

需求端的表现则相对疲软：新出口订单指数回升至47.5%，但仍处于收缩区间，显示外需改善有限；新订单指数回升至49.8%，虽较4月有所好转，但尚未突破50%的荣枯线，说明内需弹性不足。

库存与价格数据进一步反映企业经营压力：5月产成品库存指数下滑至46.5%，表明企业仍在通过降价去库存缓解压力；原材料购进价格指数降至46.9%，出厂价格指数降至44.7%，两者均处于低位，通缩特征进一步加剧。

整体来看，中美关税暂缓带来的供需改善更可能是脉冲式的。参考上一轮贸易摩擦经验，政策不确定性下，进口商倾向于提前敲定订单并加速发货，这种短期需求拉动的生产改善难以持续。若要避免脉冲后量价再度转入下滑循环，仍需政策继续发力，托举内需尽快修复。

地产市场企稳信号：三大指标的当前状态与未来预期

近期地产市场成交再度出现下滑迹象：2025年4月，新房销售面积环比降幅超过40%，二手房市场表现相对抗跌，但18个样本城市成交面积仍环比下滑7.3%。自2024年9月“924”政策出台以来，地产销售经历短暂修复后，再度面临调整压力。

判断地产市场是否企稳，可重点关注三大指标：

其一，租金回报率与30年期国债收益率的利差。2025年以来，随着国债利率持续下行，百城租金回报率与30年期国债的利差由年初的-58BP回升至+42BP，地产估值压力逐步消化。但参考海外一线城市经验，租金回报率需长期高于30年期国债收益率80BP以上才能支撑量价企稳，当前仍有30BP以上的差距。若年内长债利率下行空间有限，地产市场企稳需推动百城租金回报率提升至2.5%以上。

其二，二手房成交占比。日本、香港等成熟市场的经验显示，房地产市场进入成熟期后，二手房成交占比通常介于65%-75%之间。2025年1-4月，18个样本城市二手房成交占比达到59%，虽未达到稳态水平，但已显示市场从成长期向成熟期快速过渡。按当前增速线性外推，预计2026年一二季度，二手房成交占比将达到70%。分城市看，一线城市二手房成交占比已达63.7%，基本具备企稳条件；二三线城市分别为58.8%和50.6%，仍有提升空间。

其三，库存去化周期。库存去化周期是衡量市场供需关系的核心指标，通常18个月为警戒线。当前全国商品住宅库存去化周期约为20-21个月，高于警戒线；一线城市去化周期较短，约14.7个月，压力较小；二线城市为19.5个月，略高于警戒线；三四线城市库存积压严重，去化周期长达26.5个月。

综合来看，全国房地产市场仍处于底部左侧阶段，三大指标均未完全满足企稳条件。但一线城市与核心二线城市因二手房成交占比提升、库存去化压力较小，企稳的基础条件正在逐步成熟。

A股策略展望：申万与信达的中期判断

对于2025年二季度A股市场，申万宏源维持此前观点，认为市场处于中枢偏高的震荡格局，总量性机会与结构性机会均较为有限。中期来看，A股要重回结构牛市，需等待科技产业出现突破性进展——当前可关注国内AI产业链、具身智能、国防军工等领域的投资机会。

信达证券则对市场中期走势持谨慎乐观态度。该机构预计，5-7月市场仍将面临震荡回撤压力，但幅度可控；三季度后期或四季度，若盈利预期、政策力度或居民资金流入三者中有一个向乐观方向转变，市场将有望回归牛市状态。

风格量化视角：6月小盘成长风格占优的逻辑

从风格量化角度看，6月市场风格配置需重点关注机构观点与模型信号。月度维度，兴业证券5月推荐小盘/均衡风格，易方达基金则倾向于小盘/成长风格；周度维度，中信建投证券本周建议关注大盘风格。

结合量化模型分析，6月大小盘风格中，小盘股更具优势；成长与价值风格中，成长股表现或更突出。这一判断的主观逻辑在于，中证红利指数在6月份的历史表现较弱——过去十五年数据显示，中证红利6月跑赢全A的概率仅为12.5%。主要原因在于6-7月是红利资产年报密集分红期，资金往往会在分红前后兑现收益，导致红利风格短期承压。在当前缺乏新行业逻辑、市场波动较小的背景下，6月红利风格或仍处于逆风期，成长风格相对更具吸引力。